Fichamento: The Political Economy of Financial Market Regulation and Industrial Productivity Growth in Brazil, 1866–1934
Haber, S. H. (2000)
Haber, S. H. (2000). The political economy of financial market regulation and industrial productivity growth in Brazil, 1866–1934. In S. H. Haber (Ed.), Political institutions and economic growth in Latin America: Essays in policy, history, and political economy (pp. 67–106). Hoover Institution Press.
Última atualização: 2026-04-25 Modelo: Perplexity — Claude Sonnet 4.6 Gerado em: 2026-04-25T10:41:00-03:00
1 Introdução (pp. 67–69)
1.1 Enquadramento teórico e motivação da pesquisa [§1–§3]
O capítulo abre situando-se na agenda de pesquisa que ganhou força nos anos 1990 sobre o papel da mudança institucional no processo de crescimento econômico. §1 destaca que a principal variante dessa literatura, associada sobretudo a Douglass North, sustenta que o crescimento econômico resulta de aumentos de produtividade viabilizados pela alocação eficiente dos fatores de produção em mercados bem-ordenados. O núcleo desse argumento é a reforma de instituições — as regras e regulações impostas pelo Estado que ao mesmo tempo permitem e delimitam o funcionamento dos mercados. Haber, contudo, já neste parágrafo introdutório adverte que a teoria institucional por si só não responde qual subconjunto de instituições é decisivo e qual é meramente incidental para o desenvolvimento econômico.
Em §2, Haber formula o remédio metodológico: é necessário integrar a teoria institucional à história econômica para identificar quais reformas específicas tiveram efeitos mensuráveis sobre o resto da economia. É nesse espírito que o capítulo examina a história da regulação do mercado de capitais e o crescimento da produtividade industrial no Brasil entre 1866 e 1934. O foco nos mercados de capitais é justificado por duas razões simultâneas: esses mercados são cruciais para o crescimento econômico e, ao mesmo tempo, são notoriamente sujeitos à regulação governamental — de modo que os detalhes específicos dessa regulação têm efeitos profundos sobre a estrutura do sistema bancário e do mercado de valores mobiliários. O que permanecia em aberto, porém, era se essas diferenças regulatórias teriam impacto discernível sobre o desempenho do restante da economia.
§3 justifica a escolha do caso brasileiro e do período. O Brasil oferece um teste contrafactual natural: a queda da monarquia em 1889 e a fundação de uma república federal implicaram revisão dramática das leis preexistentes, criando uma variação exógena nas regras de mercado. Além disso, o Brasil dispõe de dados em nível de firma suficientemente abundantes para que se estime o crescimento da produtividade por tipo e porte de empresa. Isso torna possível calcular as diferenças nos níveis de produtividade total dos fatores (PTF) entre firmas que mobilizaram capital por meio da venda pública de dívida e de ações e aquelas que recorreram a canais mais tradicionais e personalizados.
1.2 Estratégia empírica e organização do capítulo [§4–§6]
§4 detalha a estratégia metodológica: o autor emprega técnicas de dados em painel, conectando dezoito censos industriais que cobrem o período 1866–1934 com informações de produção, finanças e variáveis dummy para 558 firmas têxteis. A partir daí, estima regressões de séries temporais e cross-sectionais para os anos censitários de 1905–1927 — período pós-reformas institucionais da década de 1890 —, o que permite mensurar o impacto da capacidade das firmas de adotar a forma societária por ações, vender ações no mercado público e emitir dívida com desconto sobre o nível de PTF.
§5 antecipa o argumento central: as mudanças nas regulações governamentais tiveram efeito profundo sobre o crescimento e o desempenho da indústria. A primeira reforma crucial foi o estabelecimento da responsabilidade limitada (limited liability), que eliminou uma assimetria fundamental de incentivos. Antes de 1890, a lei criava desincentivos tanto para emissores quanto para investidores: um investidor era responsável pelas dívidas da firma no caso de insolvência mesmo que já houvesse transferido as ações, podendo ser acionado por até cinco anos após a venda. Do ponto de vista dos grupos fundadores, a nova lei de responsabilidade limitada significou que podiam acessar o mercado de dívida sem ser pessoalmente responsáveis pelas dívidas da empresa em caso de falência. Do ponto de vista dos potenciais investidores externos aos grupos fundadores, significou que podiam comprar ações de firmas sem temer ser responsabilizados pelas dívidas corporativas em caso de insolvência.
§6 descreve a segunda reforma crucial: a divulgação obrigatória (mandatory disclosure). A lei regulatória de 1890 exigiu que as firmas produzissem demonstrações financeiras, republicassem pelo menos os balanços em documentos públicos (jornais ou gazetas estaduais) e incluíssem nos relatórios a identidade de cada acionista e o número de ações detidas. Nos estágios iniciais do mercado, os investidores provavelmente decidiam com base na reputação do grupo fundador. Com o tempo, passaram a dispor de muito mais informação: quem detinha participação de controle na firma, histórico de dividendos, nível de endividamento, tamanho das reservas e liquidez do investimento. O argumento de Haber é que essas duas reformas reduziram os custos de transação e monitoramento, barateando o custo de capital para firmas que adotassem a forma societária de responsabilidade limitada.
2 Têxteis de Algodão como Caso de Teste (pp. 70–72)
2.1 Justificativas práticas e teóricas da escolha setorial [§7–§9]
§7 inicia a primeira seção substantiva explicando por que o capítulo se concentra na indústria têxtil algodoeira, embora Haber espere que as relações entre acesso a capital, porte da firma e crescimento de PTF se estendam a uma ampla gama de indústrias no Brasil do início do século XX. De fato, os mercados de valores mobiliários brasileiros foram utilizados para mobilizar capital para bondes urbanos, ferrovias municipais, companhias de utilidade pública, empresas de navegação, bancos, seguradoras, refinarias de açúcar e uma variedade de empreendimentos manufatureiros. A escolha dos têxteis, portanto, não é de conveniência exclusiva, mas reflete propriedades teóricas do setor.
§8 apresenta três razões complementares para o foco setorial. A primeira é prática: os têxteis de algodão eram a indústria manufatureira mais importante do Brasil no período analisado, representando 24,4% do valor adicionado manufatureiro no censo industrial de 1920. A segunda é de disponibilidade de dados: tanto o governo brasileiro quanto as associações de fabricantes coletavam sistematicamente dados censitários sobre o setor, permitindo a estimação de PTF. A terceira é teórica: a manufatura têxtil é caracterizada por divisibilidades de capital e economias de escala modestas, de modo que a escala mínima eficiente de produção é pequena o suficiente para que firmas sejam financiadas tanto por arranjos de proprietário único e parceria quanto pelo uso de mercados financeiros impessoais. Isso possibilita comparações de produtividade entre diferentes tipos e portes de firma que seriam inviáveis em setores como cimento, cerveja, produtos químicos ou aço — onde havia poucas firmas não financiadas por emissão de ações.
§9 descreve as três bases de dados utilizadas. A primeira são os censos que cobrem todas as empresas mecanizadas de algodão — tanto privadas quanto de capital aberto — operando no Brasil, recuperados e digitalizados pelo autor para os anos de 1866, 1875, 1881, 1883, 1895, 1898, 1901, 1905, 1907–08, 1914–15, 1923–27 e 1934. A segunda são as demonstrações financeiras semestrais de quinze firmas têxteis algodoeiras de capital aberto, cobrindo os anos de 1895 a 1940 — estas quinze firmas não são amostra aleatória, mas foram selecionadas pela completude dos registros recuperáveis, e controlavam 42% da capacidade instalada da indústria em 1905 e 24% ainda em 1934. A terceira são dados sobre os mercados secundários de valores mobiliários têxteis extraídos dos principais jornais do Rio de Janeiro e de São Paulo.
3 Financiamento Têxtil antes de 1890 (pp. 72–75)
3.1 Ausência de instituições de mobilização de capital impessoal [§10–§12]
§10 caracteriza o ambiente financeiro brasileiro anterior à proclamação da república. Por grande parte do século XIX, as instituições destinadas a mobilizar capital impessoal eram amplamente ausentes no Brasil. Existia uma bolsa de valores organizada no Rio de Janeiro desde o início do século, mas ela era pequena e raramente usada para financiar empresas industriais. Os proprietários de fábricas também não podiam recorrer ao sistema bancário para obter capital: ainda em 1888, o Brasil contava apenas com vinte e seis bancos, cujo capital combinado totalizava apenas 145.000 contos (aproximadamente US$ 48 milhões). Apenas sete dos vinte estados do país tinham qualquer banco, e metade de todos os depósitos estava concentrada em poucos bancos do Rio de Janeiro.
§11 atribui o lento desenvolvimento dessas instituições em grande medida às políticas públicas desenhadas para restringir a entrada no setor bancário e limitar os abusos do público por promotores corporativos inescrupulosos. O governo imperial, que detinha o direito de constituir bancos, estava primariamente interessado em criar um pequeno número de “superbancos” que servissem como fonte de financiamento governamental e promovessem a estabilidade monetária. Infelizmente, a contínua mudança nas políticas regulatórias do governo imperial impediu o desenvolvimento até mesmo de um sistema bancário centralizado e rigidamente controlado nos moldes de muitos países da Europa Ocidental.
§12 detalha a legislação societária que desestimulava a forma corporativa. A lei de incorporação brasileira de 1860 exigia que os promotores de sociedades anônimas obtivessem autorização especial do governo imperial, proibia investidores de comprar ações a prazo e restringia bancos de investir em valores mobiliários corporativos. Ademais, não permitia a responsabilidade limitada: sob o direito brasileiro, um investidor poderia ser responsabilizado pelas dívidas de uma firma por um período de cinco anos após a venda das ações. Sob tais restrições, os mercados de valores mobiliários raramente eram usados para mobilizar capital industrial. Não por acaso, a indústria têxtil permanecia pequena: em 1866, o setor moderno contava com apenas nove firmas, nenhuma das quais era sociedade anônima. O início dos anos 1870 assistiu à criação de duas sociedades anônimas que levantaram capital inicial por meio de ofertas públicas no Rio de Janeiro. Ainda assim, a capacidade da indústria têxtil algodoeira brasileira era de apenas 85.000 fusos em 1881 — insignificante em comparação com os 10,6 milhões de fusos da indústria norte-americana em 1880 e menor até do que a da indústria têxtil mexicana (249.000 fusos em torno de 1880), mesmo que o México tivesse renda nacional apenas 55% da brasileira.
4 Reformas Regulatórias e Resultados (pp. 75–84)
4.1 Abolição, proclamação da república e impulso às reformas [§13–§15]
§13 situa o gatilho político das reformas financeiras. Nas últimas décadas do século XIX, uma reforma dramática das regulações que governavam os mercados de capitais do Brasil teve início. Esse processo começou em 1882, quando o governo removeu o requisito de que sociedades anônimas obtivessem autorizações especiais do parlamento. Essa reforma também reduziu, de 25% para 20%, o montante de capital integralizado necessário antes que as ações pudessem ser negociadas. Contudo, investidores ainda respondiam pelas dívidas da empresa em caso de insolvência, mesmo que tivessem vendido as ações até cinco anos antes — razão pela qual essas reformas tiveram pouco efeito sobre o uso dos mercados de ações e de bônus como fontes de investimento industrial.
§14 explica como o verdadeiro impulso às reformas veio de uma sequência não planejada de eventos. A abolição da escravidão em 1888 criou uma cunha entre a classe dos fazendeiros — que historicamente era o principal suporte da monarquia — e o governo imperial. Na tentativa de apaziguar os fazendeiros, tornando o crédito mais acessível, o governo imperial concedeu autorizações a doze bancos emissores e ofereceu empréstimos sem juros a dezessete bancos. As políticas de crédito fácil de 1888, porém, não foram suficientes para conter a maré do movimento republicano, que via a monarquia e suas políticas como inimigas da criação de uma economia e sociedade modernas. Em novembro de 1889, Dom Pedro II foi deposto e uma república federal foi criada.
§15 descreve as reformas empreendidas pelo novo governo federal. Primeiro, o setor bancário foi desregulamentado: os bancos passaram a poder realizar qualquer tipo de transação financeira, incluindo empréstimos de longo prazo e investimentos em valores mobiliários corporativos. Segundo, a responsabilidade dos acionistas foi drasticamente reduzida: permaneceram responsáveis pelo valor de face de suas ações, mas apenas até a assembleia anual de acionistas, quando os registros financeiros eram aprovados — efetivamente limitando a responsabilidade a um período de doze meses. Terceiro, o governo instituiu um conjunto de leis de divulgação obrigatória altamente incomum para a época: as corporações de capital aberto eram obrigadas a produzir demonstrações financeiras anualmente (muitas as produziam duas vezes ao ano) e republicá-las em documentos públicos, como gazetas estaduais ou federais, ou em jornais. Os relatórios anuais tinham de listar os nomes de todos os acionistas e o número de ações que controlavam; também tinham de listar o número de ações que mudaram de mãos durante o ano, incluindo informações sobre o número de ações negociadas em cada transação. Os investidores podiam, assim, obter informações razoavelmente boas sobre a saúde das firmas, a liquidez potencial de suas ações e a identidade de seus principais acionistas.
4.2 O Encilhamento e a estrutura de longo prazo do financiamento corporativo [§16–§19]
§16 narra os efeitos imediatos e de curto prazo das reformas: o capital nominal das corporações listadas nas bolsas do Rio de Janeiro e de São Paulo, que em maio de 1888 estava em 410.000 contos (aproximadamente US$ 136 milhões), cresceu quatro vezes até dezembro de 1891, atingindo 3.778.695 contos. No curto prazo, a bolha especulativa criada pelo Encilhamento financiou grande número de bancos que proveram empréstimos à indústria têxtil — em alguns casos, bancos diretamente organizaram e administraram empresas têxteis. O desenvolvimento industrial financiado por bancos não durou, porém: a bolha especulativa estourou em 1892, arrastando consigo muitos bancos. O governo decidiu em 1896 restringir novamente o direito de emitir moeda a um único banco agindo como agente do tesouro. Essas regulações mais restritivas, aliadas à já frágil situação financeira de muitos bancos, produziram uma maciça contração do setor bancário. Após essa contração, os bancos brasileiros aparentemente pouco emprestaram para investimento de longo prazo, mas desempenharam papel importante no fornecimento de capital de giro de curto prazo — para as quinze firmas cujos balanços foram recuperados, a dívida de curto prazo representava entre 29% e 42% do endividamento total no período 1895–1915.
§17 apresenta o efeito de longo prazo mais importante do Encilhamento: as reformas regulatórias dos mercados de valores mobiliários deram origem à venda generalizada de ações e dívida de longo prazo ao público investidor para mobilizar capital de longo prazo. Em essência, o financiamento corporativo tomou a seguinte forma: um grupo de empresários ligados por parentesco ou relações comerciais estabelecidas unia-se para fundar uma sociedade anônima; em seguida, emitia um prospecto, encontrava um corretor ou banco para atuar como intermediário e vendia ações ao público. Essas ofertas eram frequentemente anunciadas em jornais ou gazetas estaduais. À medida que as necessidades de capital de uma firma cresciam, ela emitia novas ações (anunciadas em oferta pública) ou bônus (subscritos pelo público por meio de corretor ou banco). Nos estágios iniciais do desenvolvimento do mercado, a estrutura lembrava a da Bolsa de Boston, com ações tendendo a ser mantidas de perto pelos grupos fundadores. Gradualmente, a propriedade das ações tornou-se mais diversificada, especialmente nas empresas maiores e mais bem-sucedidas. Nos anos 1920, empresas maiores tipicamente tinham mais de cem acionistas, e o giro anual de ações nos mercados secundários era de aproximadamente 10% — sendo que nenhum acionista individual controlava mais de 10% das ações de uma firma.
§18 documenta a expansão estrutural da indústria por tipo societário. Em 1866, não havia nenhuma sociedade anônima na indústria têxtil algodoeira. No início dos anos 1880, havia duas, representando 32% da capacidade instalada da indústria. Em 1895, treze firmas por ações haviam sido fundadas, com capacidade sete vezes maior que a das sociedades anônimas de 1883. Esse número cresceu para sessenta e seis firmas anônimas (representando 60% da capacidade da indústria) em 1914, e para oitenta (representando 70% da capacidade) em 1925.
§19 documenta o desenvolvimento paralelo dos mercados de dívida de longo prazo. As emissões de bônus vieram em pequenas denominações — praticamente todas com valor de face de 200 mil-réis (cerca de US$ 50 à taxa de câmbio da virada do século) — implicando que podiam ser detidas por poupadores de porte médio. Essas dívidas tomavam a forma de bônus de obrigação geral, eram resgatáveis, carregavam taxas de juros nominais de 5% a 8% e tinham prazo de vinte anos ou mais. Uma comparação entre os censos de 1905 e 1915 indica que firmas localizadas no Rio de Janeiro ou no Distrito Federal, onde o mercado era mais desenvolvido, financiaram 69% de seu crescimento em capitalização total pela venda de dívida. Para o país como um todo, 29% do novo investimento veio na forma de dívida de longo prazo. Em 1915, o índice médio (ponderado) dívida/capital para firmas no Rio de Janeiro ou no Distrito Federal era de 0,43:1,00 — três vezes seu nível em 1905; para o país como um todo, o índice dívida/capital em 1915 era de 0,27:1,00, quase o dobro de seu nível em 1905.
| Indicador | 1905 | 1915 |
|---|---|---|
| Índice dívida/capital — Rio de Janeiro e DF | ~0,14:1,00 | 0,43:1,00 |
| Índice dívida/capital — Brasil (total) | ~0,14:1,00 | 0,27:1,00 |
| Participação do novo investimento em dívida — Rio de Janeiro e DF | — | 69% |
| Participação do novo investimento em dívida — Brasil (total) | — | 29% |
Fonte: Haber (2000), tabelas 3 e 4.
5 Reformas do Mercado Financeiro e Produtividade Industrial (pp. 84–99)
5.1 Crescimento em tamanho e estrutura da indústria [§20–§23]
§20 documenta o impacto mais visível das reformas sobre a indústria: seu crescimento em tamanho. Uma pequena indústria que parecia estagnada nos anos 1880 passou a crescer rapidamente. Segundo o censo parcial de 1895 — que subestimava seriamente a capacidade instalada —, a indústria havia triplicado de tamanho desde 1885. De 1895 a 1905 a indústria triplicou novamente; depois dobrou de 1905 a 1915, tornando-se a maior indústria têxtil de algodão da América Latina. Em seguida, cresceu mais 70% até 1927, quando a Grande Depressão interrompeu sua expansão.
§21 situa o crescimento têxtil no quadro mais amplo da economia brasileira, recorrendo a estimativas de Nathaniel Leff: a produção agrícola real cresceu de 1900 a 1909 a 3,5% ao ano, a produção industrial a 5,6% ao ano, e a produção agregada real a 4,2% ao ano. De 1900 a 1947, a taxa anual de crescimento da produção real agregada foi de 4,4% e a produção real per capita cresceu 2,3% ao ano. Esse crescimento agregado foi acompanhado de transformações estruturais em que a indústria se tornou o setor de crescimento mais rápido — período que marcou a rápida expansão de indústrias manufatureiras variadas, incluindo aço, cimento, vidro, cerveja, processamento de alimentos e máquinas-ferramentas.
§22 ressalva — de modo que ecoa §3 e §6 — que o acesso a capital não foi o único obstáculo ao crescimento antes dos anos 1890 e que as reformas do mercado financeiro não foram a única mudança de política relevante. Concomitantemente às reformas dos mercados financeiros ocorreram aumentos nas tarifas protecionistas e a expansão da malha ferroviária — que havia começado a se desenvolver nos anos 1880, mas que agora crescia rapidamente sob a influência combinada de subsídios federais e disponibilidade de capital estrangeiro. Haber argumenta, contudo, que um elemento crucial do quebra-cabeça que explica a falta de desenvolvimento industrial antes de 1890 e o rápido crescimento industrial após 1890 foi o acesso a capital.
§23 propõe dois caminhos para pelo menos controlar parcialmente essas outras mudanças na economia brasileira. O primeiro consiste em examinar o porte das firmas. A tabela 5 apresenta dois painéis: o primeiro examina sessenta e duas firmas que aparecem nos censos de 1905 e 1915, segmentadas em cinco categorias — firmas privadas (parcerias ou empresários individuais), sociedades anônimas não negociadas em bolsa, sociedades anônimas de capital aberto, firmas privadas que migraram para sociedades anônimas não negociadas, e firmas privadas que migraram para sociedades anônimas de capital aberto. O segundo painel repete a operação para 111 firmas que aparecem nos censos de 1915 e 1925. Os resultados de ambos os painéis são inequívocos: (1) firmas de capital aberto eram entre duas e meia a quatro vezes maiores que firmas privadas; (2) a taxa de crescimento do novo investimento (medida por fuso) em sociedades anônimas era consistentemente mais rápida que em firmas privadas; (3) firmas que migraram de empresários individuais ou parcerias para sociedades anônimas de capital aberto cresceram consistentemente mais rápido que firmas que não migraram. De fato, de 1905 a 1915, firmas privadas que se tornaram sociedades anônimas de capital aberto superaram as demais sociedades anônimas de capital aberto por três a um e as firmas privadas por quatro a um.
5.2 Estimação de produtividade total dos fatores [§24–§28]
§24 explica que as firmas privadas eram capital constrangidas: seu crescimento era limitado pela taxa à qual podiam reinvestir lucros retidos ou pela taxa à qual seus proprietários podiam desviar riqueza de outras fontes para suas fábricas têxteis. Sociedades anônimas de responsabilidade limitada, ao contrário, não eram tão constrangidas — podiam mobilizar capital de uma ampla gama de investidores individuais e institucionais por meio de vários instrumentos financeiros (ações, bônus, papel comercial). A tabela 6 realiza uma aproximação de primeira ordem: supondo que o mesmo número de firmas existiria, mas que as firmas de capital aberto teriam sido tão capital-constrangidas quanto as privadas (e portanto teriam o mesmo tamanho médio que as privadas), a indústria teria sido 28% menor em 1905, 32% menor em 1915 e 49% menor em 1925.
§25 apresenta a estratégia de estimação de PTF. O segundo impacto das reformas institucionais foi um aumento de produtividade: firmas de capital aberto eram mais eficientes do que as de propriedade privada. Os resultados são indicados por estimativas de funções de produção Cobb-Douglas sobre o painel. O produto é medido de duas formas — valor real e unidades físicas (metros de tecido). O valor real exige a estimação de um índice de preços para bens têxteis (assumindo que fabricantes brasileiros precificavam à paridade com importações britânicas mais tarifa). O número de fusos serve como proxy para o insumo de capital (seguindo Kane), e o número de trabalhadores para o insumo de trabalho (seguindo Atack, Sokoloff, Bernard e Jones).
§26 especifica o modelo econométrico. O procedimento de painel desequilibrado (unbalanced panel) estima especificações agrupadas (pooled) e de efeitos fixos para os anos 1905–27 do seguinte tipo:
[Y_{it} = + X_{it} + u_{it}]
onde (Y_{it}) é a variável dependente da firma (i) no tempo (t), () é o intercepto geral para todas as firmas, () é um vetor de coeficientes correspondentes ao vetor de variáveis independentes (X_{it}), e (u_{it}) é o termo estocástico. A função de produção Cobb-Douglas assume a forma (Y = A K^L^{1-}) com retornos constantes de escala. Tomando logaritmos naturais de uma função de produção normalizada, o modelo estimado é:
[y = + _1 k + _2 L + _3 + ]
onde (y = Y L) e (k = K L). Essa especificação permite tanto testar economias de escala quanto obter a taxa de crescimento de PTF — o coeficiente sobre a tendência temporal.
§27 reporta os resultados da tabela 7. A especificação 1 confirma economias de escala negligenciáveis (coeficiente sobre tamanho da firma negativo, de pequena magnitude e não estatisticamente significativo). A indústria, porém, exibiu rápido crescimento de produtividade: a tendência temporal foi de 6,1% ao ano. Firmas mais novas (fundadas após 1905) tinham produtividades maiores que suas concorrentes mais antigas (cerca de 8% de vantagem de PTF para firmas mais novas, ceteris paribus). O resultado mais marcante é o impacto sizeable da forma societária por ações: o coeficiente de 0,226 sobre a variável dummy de sociedade anônima se traduz em uma vantagem de PTF de 25% sobre firmas não-anônimas. A especificação 2 substitui uma variável dummy de firma negociada em bolsa pela variável de sociedade anônima, e conclui que o status de negociação em bolsa não explica plenamente a vantagem — o coeficiente é grande e significativo, mas de menor magnitude que o de sociedade anônima. A especificação 3 introduz uma variável dummy para firmas cujos bônus eram negociados em bolsa; o coeficiente indica que firmas emissoras de bônus eram aproximadamente 10% mais produtivas que a média, mas menos eficientes que as sociedades anônimas como grupo.
§28 testa hipóteses alternativas relativas a diferenças regionais de produtividade. As especificações 4 e 5 introduzem variáveis de controle regional para o mercado integrado de quatro estados (Rio de Janeiro, Distrito Federal, Minas Gerais e São Paulo). O coeficiente sobre região (0,300) indica que havia de fato diferenças regionais de produtividade substanciais. A especificação 5 decompõe efeitos de região e de forma societária por variáveis dummy para sociedades anônimas fora da região competitiva, sociedades anônimas dentro da região, e todas as outras firmas na região. Os resultados indicam que, mesmo controlando efeitos regionais, havia ainda um resíduo positivo para firmas que adotaram a forma anônima — e que firmas anônimas fora da região competitiva tinham vantagem de produtividade sizeable sobre suas concorrentes privadas: o coeficiente de 0,285 se traduz em diferencial de produtividade de 33%.
5.3 Qualidade do produto e eficiência econômica [§29–§32]
§29 examina a natureza da vantagem de PTF das sociedades anônimas. Ao substituir o volume de tecido (em metros) pelo valor real do produto (tabelas 7 e 8), os resultados qualitativos das relações entre vitage, região, razão capital-trabalho, porte, forma societária e outras variáveis relevantes são semelhantes. A única diferença gritante é que, quando o produto é mensurado em metros de tecido, a tendência temporal é negativa. Isso permite rejeitar a hipótese de que firmas anônimas produziam mais tecido por insumo que suas concorrentes privadas.
§30 interpreta a divergência entre as duas medidas de produto: as firmas anônimas tendiam a produzir tecidos de trama fina e alta qualidade (fine-weave, high-quality goods), que comandavam um prêmio de preço. Geralmente, a produção de tecidos finos requer que as máquinas funcionem mais lentamente, pois fios finos são mais sujeitos a quebra — o que implica a necessidade de mais máquinas por trabalhador do que na produção de tecido de baixa qualidade. Sob essas condições, firmas com acesso a capital barato tinham vantagem distinta. Os dados dos censos de 1907 e 1915 corroboram: firmas anônimas tendiam a produzir mais bens de alto valor que suas contrapartes privadas. O resultado é um aumento na eficiência alocativa: aqueles empresários que melhor combinavam os fatores de produção e escolhiam o mix ótimo de produto podiam mobilizar capital que de outra forma não estaria disponível para eles.
§31 aplica o método de sobrevivência de Stigler para testar se firmas anônimas tecnicamente eficientes eram também economicamente eficientes. Em um mercado competitivo, os tipos de firma ou tamanhos economicamente ineficientes crescem mais lentamente ou saem do mercado. O tipo de firma de crescimento mais rápido foi o de sociedades anônimas de responsabilidade limitada; a categoria de tamanho de crescimento mais rápido foi a das firmas pequenas (participação de capacidade menor que 0,5% — equivalente à participação de mercado da firma na escala mínima eficiente de produção). A categoria de crescimento mais rápido de todas foram as pequenas sociedades anônimas: ao longo dos trinta anos de 1905 a 1934, o número de sociedades anônimas de responsabilidade limitada mais que triplicou, enquanto o número de firmas privadas nem dobrou. O número de pequenas sociedades anônimas cresceu quase cinco vezes (de oito em 1905 para quarenta e sete em 1934). Esses resultados corroboram os achados das tabelas 7 e 8 sobre economias de escala e vantagem das sociedades anônimas.
§32 descarta a hipótese de que as diferenças de PTF entre firmas anônimas e privadas decorrem de custos de unidade mais elevados (por exemplo, necessidade de mão de obra qualificada mais cara ou algodão bruto mais caro). O método de Stigler demonstra que eficiência técnica e eficiência econômica eram equivalentes no caso estudado.
6 Conclusões e Implicações (pp. 99–101)
6.1 Síntese dos achados e sua generalização [§33–§35]
§33 sintetiza o argumento. As mudanças nas regulações que governavam os mercados financeiros no Brasil permitiram que os mercados de capitais funcionassem de maneira mais suave. Não foi simplesmente difícil formar uma sociedade anônima; de fato, mesmo após a remoção dessas restrições em 1882, o capital não fluiu rapidamente para a indústria têxtil. Tampouco as restrições legais sobre a operação dos bancos se revelaram o fator crítico; mesmo após a remoção das restrições em 1890, houve pouco investimento de longo prazo dos bancos na indústria têxtil. As reformas mais importantes foram, antes, aquelas relacionadas à responsabilidade limitada e à divulgação obrigatória. Essas reformas reduziram os custos de monitoramento dos gestores e eliminaram a necessidade de os acionistas monitorarem uns aos outros — permitindo que empresários mobilizassem capital além de seus grupos fundadores de parentesco e negócios. Mercados secundários desenvolveram-se no Rio de Janeiro e em São Paulo, tornando esses investimentos líquidos.
§34 qualifica o argumento: não toda firma podia acessar os mercados de capitais, pois era necessário ter reputação bem estabelecida ou acesso a intermediários que pudessem sinalizar aos investidores a qualidade do investimento. Contudo, grandes contingentes de firmas conseguiram se valer da forma anônima de responsabilidade limitada e mobilizar capital além de seus grupos fundadores. A queda no custo de capital significou que essas firmas tiveram mais flexibilidade na escolha da razão capital-trabalho — resultando em aumento no tamanho da indústria e aumento na taxa de crescimento da produtividade.
§35 formula a conclusão mais ampla: se o Brasil não tivesse empreendido as reformas institucionais, a indústria têxtil brasileira teria sido menor e menos eficiente. Na medida em que o caso dos têxteis é generalizável, a implicação é que o Brasil teria sido ainda mais pobre do que efetivamente foi.
7 Argumento Sintético
Ficha Analítica Crítica
Esta seção segue o formato IA Planilhando Textos v13.0.